第114期 政策与信心

2018年，A股整体呈现下行趋势。上证综指跌幅达24.6%，创业板指跌幅达28.7%，市场91.4%的个股下跌。整体市场受到国内及海外多方面因素的共同影响。国内方面，经济处于下行周期及去杠杆政策深入推进。固定资产投资、社会零售总额和整体企业利润增速均有下降，业绩雷、信用债违约雷和股权质押雷相继爆发。海外方面，中美贸易摩擦不断升级，投资者担心进出口增速下滑。

展望2019年1月份，经济数据难言改善，政策仅为托底而非扭转趋势；市场本身面临股权质押、商誉减值及中美贸易谈判等风险；投资者信心的全面提升仍需等待。建议投资者继续保持耐心，静候未来可能的超预期政策带来的信心修复。风物长宜放眼量，相信2019年的中国和A股市场终能接受挑战，迎来机会。

宏观经济上，中长期看仍有下行压力，政策执行效果有待继续观察；短期看一月份发布的经济数据难有起色，叠加就业形势严峻，将加大投资者的担心。

【1】政策以减缓经济下行速度为主，而非刺激经济。首先，地方政府专项债规模将有提升，赤字率将提高但较难突破3%。中央经济工作会议再次强调加大基础设施等领域补短板力度。国家发改委也密集批复了一批交通、民生等项目，总投资额超过5000亿元，基建增速或由负转正。其次，地产限购政策全面放松可能性较低。近期，合肥、衡阳的限购政策有边际放松，其后又纷纷撤销或辟谣。我们认为部分地区政策调整是一城一策、增强调控灵活性，政府仍将坚守限制投机需求的底线。最后，个税改革实施，市场仍期待更大规模的减税降费政策落地。特别是增值税结构“三档并两档”，这对减轻企业负担、激发市场活力更有意义。

【2】政策执行效果有一定时滞，短期经济数据难有大幅提升。18年下半年开始，宏观政策已有微调，但政策推出到执行落地及产生效果还需要一段时间。11月规模以上工业企业利润增速由正转负；近日公布的12月官方制造业PMI为49.4%，跌破荣枯线，创2016年3月以来新低。本月将陆续公布2018年四季度其他经济数据，预计也难言乐观。

【3】经济下行压力背景下，就业形势严峻，带来隐忧。经济环境变化导致企业开始裁员以缩减成本，制造业、地产、金融、互联网等行业的部分企业开始分批放假或直接辞退员工。“稳就业”已经放在中央经济工作会议的突出位置。国务院也发布了相关政策，即对不裁员或者减少裁员的参保企业返还失业保险金，以减轻企业的成本压力。但政策的改善效果还需等待。

除经济下行压力外，市场本身仍面临股权质押、商誉减值以及中美贸易谈判带来的风险。

【1】股权质押风险提升，纾困基金落地速度较慢。当前，A股股权质押风险未能有效解决，疑似触及平仓市值达7千多亿。地方政府、金融机构等相继推出纾困基金，规模达5000亿左右，可部分覆盖股权质押风险。但部分纾困基金仅选择优质上市公司作为合作对象，且落地执行需解决投资人意见不统一、纾困方案按企业情况定制以及优质标的稀缺等问题。一些面临质押危机的公司能否及时获得支援仍有不确定性。

【2】商誉减值将影响上市公司业绩，进而对投资者情绪造成压制。1月份上市公司将陆续发布18年业绩预告，或涉及计提商誉减值。目前A股总体商誉达1.4万亿，一旦企业盈利增速低于承诺值，将触发商誉减值。风险的加大已引起监管层的高度关注。其中创业板商誉占净资产比例较大（18年3季度该比例高达19.4%），商誉规模达2000多亿。预计18年商誉减值规模或超200亿，会增强投资者的悲观情绪。

【3】中美贸易磋商持续推进，在达成合作之前仍有不确定性。2018年，中美贸易磋商不断升级，成为影响市场的重要因素。G20期间两国元首会晤达成重要共识，开启90天谈判窗口。在此期间，中美双方保持密集的电话沟通，同时也做好了面对面磋商的准备。美国代表团将于本月到达北京、进行贸易谈判。但最终能否谈成，市场还是持怀疑态度，我们需等待最终结果。

综合以上分析，经济仍有下行压力，政策落地及执行效果仍需观察。除此之外，市场也面临股权质押、商誉减值以及中美贸易谈判带来的风险，投资者信心的全面提升仍需等待。建议投资者继续保持耐心，等待未来可能的超预期政策带来的信心修复。配置上可继续关注黄金板块。放眼整个2019年，我们相信中国和A股市场终能接受挑战，迎来更好的机遇。