进阶学堂--套期保值

　　从期货交易发展史可知，尽管期货交易产生至今不足200年，但其发展势头迅猛，可说是长盛不衰。期货交易覆盖的国家和地区极其广袤，品种越来越多，期货品种的交易量几乎都是同品种现货交易量的几倍甚至几十倍。期货交易为什么能够青春常驻？这与期货交易提供的重要功能有关，这一重要功能就是相关现货商可以将期货市场当作一个规避价格波动对企业造成伤害的避风港。

　　在市场经济中，价格波动是家常便饭。对企业而言，如果原材料价格大幅上涨，成本迅速上升，企业的利润就会明显下降，甚至亏损；如果产品价格发生大幅下跌，也会给企业带来麻烦。

　　当然，企业也可能在价格波动中获得意外之喜。比如，原材料价格大幅下跌而产品价格没怎么变动，企业因为成本降低而得到了更多的利润；另一种情况是原材料价格变动不大，但由于生产的产品处于供不应求状态下而导致价格上涨，因此大大提高了利润。需要说明的是，一家成熟的企业，追求的应该是在平稳中提升业绩，而不是靠天吃饭。

　　所谓风险，实际上就是指不确定性。一旦不确定性中不利于企业的一面发生后，轻则会导致损失，重则甚至可能导致企业倒闭。所以，如何规避价格风险，保障企业稳健经营，自然成为经营决策者时刻关注的头等大事了。

　　期货市场出现后，企业在交易实践中发现：尽管该市场只是个虚拟市场，但由于与现货市场并行，并且解决了远期合同中的诸多缺陷，实实在在地可以起到避风港的作用。

　　避险功能是期货交易的源头活水，只要价格波动不停止，现货商就会有避险需求，自然会成为期货交易的忠实粉丝。价格波动越大，市场对期货交易的需求也会越大。

期货市场为什么能成为避风港

　　第一，期货市场是远期市场，期货市场的价格是远期价格，这正好符合企业的需要。因为现货价格大家都看得见，大家都知道，企业最担心的是未来价格的不确定性。期货交易的特点是在交割之前，不发生实物流动，企业不用担心在此之前占用大量资金及占用仓库的难题。企业如担心价格上涨，可以提前买，如担心价格下跌，可以提前卖。

　　第二，期货市场的流动性相当大，不用担心在现货市场中经常出现的找不到对手的难题。在期货市场中，只要企业认为价格合适，不用管对方是谁，对方的信用如何，可以迅速成交，实现自己提前敲定价格的目的。

　　第三，期货市场的信用度极高，因为有交易所做担保，确保交易的有效履行，企业不用考虑对手的违约问题。

　　第四，期货市场的交易方式更灵活。企业签订现货远期合同后，一旦中途有变化需要中止合同时非常麻烦，弄得不好就得支付一笔违约金。但在期货市场中，由于交易的是标准化合约，可以很方便地随时进行平仓操作

套期保值名称的由来

　　套期保值是从英语Hedge翻译过来的，Hedge的本来意思是对冲。对冲的含义极其广泛，可以用在各种不同的场合。当你拥有资产甲，面临贬值风险时，如果卖出另一种资产乙，只要资产乙与资产甲之间具有正相关关系，就可称为对冲。资产甲贬值时会遭受损失，但由于资产乙也贬值，卖出资产乙就会有收益；资产甲升值时会有收益，但由于资产乙也升值，卖出资产乙就会有亏损。这样，一买一卖就形成了亏损与收益的对冲关系。比如，买进现货的同时卖出同品种的期货，这就形成对冲关系；买进某一月份期货的同时卖出同品种的另一个月份的期货（国内常称为跨月套利），也形成对冲关系；如果两种不同资产之间具有负相关关系，则同时买进两种资产也形成对冲关系；同时卖出两种资产也构成对冲关系。

　　对冲的结果实际上是将价格锁定，从而免除了价格波动导致的风险。正是在这个意义上，人们才把对冲工具称为避险工具。

　　在我国，通常已习惯将期货与现货之间的对冲译成套期保值，换言之，套期保值已成为“期货与现货”对冲的特称了。

套期保值因何能规避价格风险

　　套期保值之所以能够规避价格风险，与期货、现货价格之间的两个基本特点有关。这两个基本特点：一是同种商品的期货价格走势与现货价格走势基本一致；二是期货、现货价格随着期货合约到期日的临近，两者趋向一致，即具有收敛倾向。

　　现货市场与期货市场虽然是两个各自独立的市场，但由于某一特定商品的期货价格和现货价格在同一市场环境内，会受到相同经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势应该相同。

　　在商品期货交易中，一般都规定合约到期时必须进行实物交割。到交割时，如果期货价格和现货价格不同，例如期货价格高于现货价格， 就会有套利者买入低价现货， 卖出高价期货， 以低价买入的现货在期货市场上高价抛出，在无风险的情况下实现盈利。反之，如果期货价格低于现货价格，需要该商品的现货商会在期货市场上低价买进，或者作为自用，或者在现货市场高价卖出。在理论意义上，这种套利交易最终会使期货价格和现货价格趋向一致。在金融期货交易中，有采用现金交割方式的（如股指期货），交割价的确定以现货价为基准，等于是强迫期货价与现货价收敛。正是这些交割制度，保证了现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。

套期保值有买进与卖出之分

　　套期保值有买进与卖出之分。所谓买进套期保值，是指现货商因为担心价格上涨而在期货市场上买入期货，目的是锁定买入价格。比如，某一出口商已经与对方签订了一笔3个月后交货的合同，按照现行价格，可以说是利润颇丰。他在准备履行合同时有两种做法：一是现在就在市场上买进现货，然后储存起来，3个月后予以交付。但这样做不仅需提前支付货款，并且还得支付仓储费和保险费；二是临近交付时再在市场上买进，但这样做有很大风险。一旦3个月后价格上涨了，买货交割很可能导致这笔本来可以获利的业务变成亏损了。那么怎么办呢？一种可取的办法就是在期货市场上预先买进，由于这时的期货价与现货价差不多，买进期货后，实际上就是将3个月之后的采购成本锁定了。

　　卖出套期保值是指现货商因为担心价格下跌而在期货市场上卖出期货，目的是锁定卖出价格。比如，大农场在种植农作物时，会对种植成本进行测算，并参照现行价格推算可得利润。由于未来售价是不确定的，一旦到时价格下跌，损失就难免了。由于这时的期货价与现货价差不多，通过卖出期货，实际上就是将未来产品的销售价提前锁定了。

买入套期保值的例子

　　广东某铝型材厂的主要原料是铝锭，某年3月铝锭的现货价格为12900元／吨，该厂计划在两个月后购进600吨铝锭。由于担心届时价格上涨而提升成本，决定进行买入套期保值。3月初以13200元／吨的价格买入600吨5月份到期的铝锭期货合约。5月初，铝锭现货价已上涨至15000元／吨，而此时期货价格也涨至15200元／吨。于是，该铝型厂以15000元／吨的价格在现货市场上购进了600吨铝锭，同时在期货市场上以15200元／吨的价格卖出平仓。其最终的盈亏平衡表见表1。

表1 铝锭价格上涨后的盈亏平衡表

　　由此可见，该铝型材厂在过了2个月后以15000元／吨的价格购进铝锭，比先前3月初买进铝锭多支付了2000元／吨的成本。但由于做了买期保值，在期货交易中盈利了2000元／吨的利润，用于弥补现货市场购进时多付出的价格成本，其实际购进铝锭的价格仍然是13000元／吨。

　　假如5月初铝锭的价格不涨反跌，现货、期货都下跌了500元／吨，则最终的盈亏平衡表见表2。

表2  铝锭价格下跌后的盈亏平衡表

　　由此可见，该铝型厂在2个月后买入铝锭比3月初买入少支付了500元／吨，但由于在期货市场上做了买入保值，期货市场亏损了500元／吨，因此，该铝型材厂铝锭的实际进价成本仍然为13000元／吨，即用现货市场上少支付的500元／吨弥补了期货市场上亏损的500元／吨。

　　该厂所做的买入套期保值，实际上起到的作用就是将进价成本锁定在3月初认可的13000元／吨。

买入套期保值的优点和代价

　　1.规避价格上涨所带来的风险。如在上例中，铝型材厂通过买入保值，用期货市场上的盈利弥补了现货市场上多支付的成本，回避了价格上涨的风险。

　　2.提高了企业资金的使用效率。由于期货交易是一种保证金交易，因此只用少量的资金就可以控制大批货物，加快了资金的周转速度。如在上例中，根据交易所5％的交易保证金，该铝型材厂只需运用13200×600×5％＝396000元，即使加上5％的资金作为抗风险的资金，其余90％的资金在2个月内可加速周转，不仅减少了资金占用成本，还节约了仓储费、保险费用和损耗费。

　　3.能够促使早日签订现货合同。如在上例中，面对铝锭价格上涨的趋势，供货方一般不会愿意按照3月初的现货价格签订5月份供货合同，而是希望能够签订活价供货合同，即成交价格按照到期的现货市场价格。如果买方做了买入套期保值，就可放心地签订活价供货合同，因为即使价格真的上去了，买货方可以用期货市场的盈利弥补现货多支付的成本。

　　以上是买入套期保值的优点，但必须注意，买入套期保值也是有代价的，付出的代价是：一旦采取了套期保值策略，即失去了价格下跌可得到的好处。也就是说，在规避对己不利的价格风险的同时，也放弃了因价格可能出现的对己有利的机会。比如，在上例中，如果铝锭价格下跌，该厂的买入套期保值出现亏损，尽管现货市场少支付的成本可以弥补期货市场的亏损，但与没有进行套期保值的企业相比，进货成本反而高了。

买入套期保值的适用对象及范围

　　买入套期保值的适用对象：准备在将来某一时间内必须购进某种商品时价格仍能维持在目前认可的水平的商品者。因为他们最大的担心是当实际买入现货商品时价格上涨。买入套期保值一般可运用如下一些领域：

　　1.加工制造企业为了防止日后购进原料时价格上涨的情况。如铝型材厂担心日后购进铝锭时价格上涨，用铜企业担心日后电解铜的价格上涨，饲料厂担心玉米、豆粕的价格上涨，等等。

　　2.供货方已经跟需求方签订好现货供货合同，将来交货，但供货方此时尚未购进货源，担心日后购进货源时价格上涨。如某一进出口公司5月底跟外商签订了8月底给外商提供3000吨优质小麦，价格为2200元／吨，5月底小麦的现货价格为2120元／吨，预计将有80元／吨的利润，但由于货款或库存方面的原因，跟外商签订合同时，尚未购进小麦，因为担心8月初到现货市场购进小麦时，小麦价格上涨，造成利润减少或亏损。

　　3.需求方认为目前现货市场的价格很合适，但由于目前资金不足或者仓库已满等原因，不能立即买进现货。由于担心日后购进时价格上涨。稳妥的办法是进行买入对应期货合约进行套期保值。

卖出套期保值的例子

　　2013年12月4日，沪深300指数经过多日反弹上涨至2 460点左右，某私募基金持有一股票组合，市值为5000万元。由于不看好后市，担心股市下跌导致股票组合价值损失，于是卖出了68手IF1403合约，成交价2465点。

　　3个月后的2014年3月14日，沪深300指数跌至2 120点，与2013年12月4日相比，下跌了340点，跌幅达到13.8%。而IF1403合约则跌至2100点左右，该私募将原先卖出的68手IF1403合约平仓，平仓价格为2105点。

　　由于该私募的股票组合与沪深300指数代表的股票有所不同，市值损失了700万元，但在股指期货上赚了 （2465-2105）×300×68=7344000元。

　　从该例子可以看出，虽然该私募的股票组合市值因为股票下跌而减少了700万元，但通过卖出股指期货合约惊现卖期保值，在期货市场上赚回了700多万元，这笔盈利完全覆盖了股票组合上的损失，从而规避了股票价格下跌所带来的风险

卖出套期保值的优点和代价

　　1.卖出保值能够回避未来现货价格下跌的风险。如在上例中，该私募基金成功地回避了股市下跌的风险。在商品期货中道理相同。

　　2.经营企业通过卖出保值，可以按照原先的经营计划，强化管理、认真组织货源，顺利落实并完成销售计划。比如，对加工型企业而言，原材料和产品两头都有市场价格风险。当原材料价格高企时公司通过提前卖出高价产品可以锁定正常的加工利润。

　　3.有利于顺利签订现货合同。企业由于做了卖出保值，就不必担心对方要求以日后交货时的现货价为实际成交价。这是因为在价格下跌的市场趋势中，企业做了卖出保值，就可以用期货市场的盈利来弥补现货价格下跌所造成的损失。反之，如果价格上涨，企业趁机在现货市场上卖个好价钱，尽管期货市场上出现了亏损但该企业还是顺利地实现了自己的销售计划。

　　同样，卖出保值也付出了代价，代价是保值者放弃了日后出现价格有利时获得更高利润的机会，如上例中如果指数不跌反涨，该私募不进行期货保值可以获得股市上涨的收益，但如果做了卖出套期保值，股市上涨的收益就得不到了。　

卖出套期保值的适用对象及范围

　　卖出套期保值的适用对象：准备在未来某一时间内在现货市场上售出实物商品的生产经营者。为了日后在现货市场售出实际商品时所得到的价格仍能维持在当前合适的价格水平上，他们最大的担心就是当未来需要在现货市场上卖出现货商品时价格下跌了，为此应当采取卖期保值方式来保护其日后售出实物的收益。具体说来，卖期保值主要用在下面几种情况中：

　　1.直接生产商品期货实物的生产企业如农场与工厂等，由于手头有库存产品尚未销售或即将生产、收获某种商品期货实物，担心日后出售时价格下跌；

　　2.储运商、贸易商手头有库存现货尚未出售或储运商、贸易商已签订将来以特定价格买进某一商品但尚未转售出去，担心日后出售时价格下跌；

　　3.加工制造企业担心库存原料价格下跌；

　　4. 在股指期货中，持有大量股票又担心未来股市下跌导致损失者。　　

套期保值的操作原则

　　套期保值的目的是对冲现货价格风险。为了实现这一目的，就必须遵守下列四项操作原则：交易方向相反原则，商品种类相同原则，数量相等或相近原则以及月份相同或相近原则。套期保值交易的四大操作原则是任何套期保值交易都必须同时兼顾的，忽略其中任何一个都有可能影响套期保值交易的效果。

　　交易方向相反原则

　　套期保值的目的是对冲现货价格风险，由于期货价格与现货价格具有正相关关系，对冲的前提自然是期货买卖的方向与现货方向是相反的。比如，在现货上现在有货或将来有货，担心未来价格下跌而受损。要对冲价格下跌风险就必须在期货市场中卖出。这显示为现货上的多头，期货上的空头。又如，手中目前无货或将来要交货，担心到需要买时价格上涨，要对冲价格上涨风险就必须在期货市场中买进。这显示为现货上的空头，期货上的多头。

　　如果违反了交易方向相反原则，所做的期货交易就不能称作套期保值交易了。因为这样做不仅达不到对冲价格风险的目的，反而增加了价格风险，其结果是要么同时在两个市场上亏损，要么同时在两个市场上盈利。比如，对现货市场上有货或将来有货者来说，如果他同时在期货市场也做买方，那么，在价格上涨的情况下，他在两个市场上都会出现盈利；在价格下跌的情况下，在两个市场上都会出现亏损。

　　商品种类相同原则

　　商品种类相同原则是指在做套期保值交易时，所选择的期货品种应该和需要对冲风险的现货商品相同。只有相同的商品，期货价格和现货价格之间才会形成较强的正相关关系，才能在价格走势上保持大致相同的趋势，否则，所做的套期保值交易就难以达到规避价格风险的目的。如果期货市场上没有相同的品种，则应该选择那些在价格走势上大致相同的同类商品。比如，对航空公司来说，在期货市场上不存在航空煤油这一品种，但由于航空煤油、燃料油、汽油都是石油的同源性产品，彼此之间的价格有着很高的正相关关系，因而，采用已经开设的原油期货、燃料油期货对航空煤油进行套期保值是完全有效的。国外航空公司通常也是这样做的。

　　数量相等或相近原则

　　数量相等或相近原则是指在做套期保值交易时，在期货市场上买卖的数量应该与交易者需要对冲的商品数量基本相等。既然套期保值交易的目的是对冲现货风险，那么就应该是现货上有多少风险头寸就在期货上对冲多少。对冲的数量太少，必定有部分现货头寸风险依旧；对冲数量过多，多余的头寸就成了投机头寸。

　　例如，在1997年，株洲冶炼厂年锌锭产量为25万吨左右。由于国际市场上锌价持续低迷，企业担心价格进一步下跌，便在伦敦金属交易所进行卖出套期保值交易。然而，在交易中，由于交易人员认定锌价还将继续下跌，卖出了40多万吨的期货，交割月份为1997年5~8月，卖出价格基本在每吨1 000美元左右。结果，被一家瑞士的实物贸易商盯上。从1997年1月开始，LME三月期锌价格开始大幅上扬，每月以100美元的速度走高。到4月时，株洲冶炼厂的期货操作人士仍然未能引起足够的重视。进入5月，由于追加保证金不能到位，短期内又不能交货，结果被迫在高位买入平仓，导致2亿美元的亏损。

　　月份相同或相近原则

　　月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出的时间相同或相近。

　　选用相同或相近时间的期货合约，一是可以使期货合约覆盖的时间与现货暴露的风险时间一致；二是随着期货合约交割期的到来，期货和现货之间的价格差会缩小。这两条都有利于增强套期保值的效果。

　　比如，某企业每月需采购使用2 000吨燃料油。年初时，燃料油现货市场价在每吨1 800元左右，该企业认可此价格，并决定在期货市场进行买入套期保值。在选择合约月份时，最好是一年内每个月份的合约都买进200手（每手10吨）。每个合约都在到期前实施平仓，同时在现货市场上进行采购。

套期保值与交割

　　期货市场的任何挂牌合约都有结束的时候，具体来说，就是最后交易日结束后，继续持有头寸者必须进入交割程序，而在商品期货中，基本上都是采用实物交割形式的。

　　是否进行交割与是否属于套期保值之间并没有必然的联系。

　　作为套期保值者，他们进行期货交易的目的是利用期货价格与现货价格的同步走势来对冲期货持有期间现货价格的波动风险。在大多数情况下，套期保值者在完成对冲使命后都会选择对冲平仓的方法来结束套期保值行为。不能因为他们没有进入交割阶段就认为他们不是套期保值者。

　　同时，套期保值者如在最后选择交割也很正常。从理论上说，期货价格在最后与现货价格应该是一致的，即基差趋向于零，具有收敛效应。但在实际运行中，还是会打一些折扣。比如，在某些特殊情况下，由于流动性太小，由于套期保值的双方力量悬殊，或者由于存在着逼仓因素，都会使期价最终拒绝与现价收敛或靠拢，这就使基差不仅不缩小，反而还会有所扩大。在这种情况下，套期保值者会发觉，进行交割比不交割更有利，更能达到套期保值的目的。

套期保值有没有风险

　　有人认为，套期保值头寸建立之后，期货与现货的风险被对冲了，不论价格涨跌，都是一边盈利另一边亏损，因而套期保值是没有风险的，即使具有风险，也仅限于基差风险。

　　上述说法在理论上是成立的，但没有考虑到在实际操作中可能遇到的风险。在实际操作中，套期保值的风险主要表现在期货亏损上。尽管在这种情况下，企业在现货上是有利的。但由于期货交易上的亏损必须及时用现金弥补，而现货上的额外收益或好处是在未来逐渐体现出来的，并不能现在就起到弥补期货亏损的作用。如果在套期保值中，企业严格遵守数量对等的原则，有足够的思想准备及维持头寸的资金，一直坚持到最后，最终的损失可能不会很大。因为这些损失可以在后来的现货上逐渐收回。但是，如果企业没有足够的追加保证金，套期保值很可能中途流产。一旦套期保值计划失败，或者在套期保值数量上还夹杂着部分投机头寸，则最终导致的损失很可能远远超过现货上的收益。失败的套期保值案例，几乎都是因为没有处理好这种风险而导致的。

价格预测对套期保值同样重要

　　套期保值的风险特征主要表现为：期货头寸的方向与期货价格波动方向不一致。显然，降低这种风险的一个重要途径是提高市场价格的预测能力。

　　套期保值者通常都是与现货有关的企业，他们对市场非常熟悉，这当然是一个优点。但某种程度上，正因为对市场太熟悉了，很可能会影响其对后市的正确判断。比如，在一波较大的上升行情发生之前，价格通常会呈现出极度低迷。对企业来说，由于一直沉浸在这种极度低迷之中，感同身受，会使他们对后市非常悲观。一旦价格有所回升，供应商会觉得在这时进行套期保值卖出已经很满足了。但后来的事实表明卖得太早了。

　　许多实际例子表明，在一些较大或特大行情面前，现货商的预测能力反而不如投机者。正是在这种情况下，套期保值失败的比例会很高。这就表明了，提高预测能力，不仅仅是投机者的必修功课，也是套期保值者必须认真对待的一门功课。

　　在价格预测方面，投机者具有一些套期保值者不具备的优点，比如，他们熟悉各种测市方法，重视各种测市指标，强调趋势判断及顺应趋势，不轻易判断市场的顶点和底点，并在交易中设置止损目标。这些都是非常有益的投资经验，值得套期保值者学习。套期保值者在形成套期保值方案之前，应该在发挥自己对现货市场熟悉这一长处的同时，吸取投机者的经验及合理内容。这对提高测市能力，制定出更加合适的套期保值方案，降低套期保值的风险将会有帮助。

套期保值的力度问题

　　套期保值原则中有“数量相等”的要求，对此不能机械理解和简单套用。考虑到期货市场本身具有的风险以及套期保值也可能导致获利机会丧失的弱点，企业可以根据自己的实际情况及风险承受能力对套保数量进行平衡。

　　所谓保值力度，是指企业参与保值的数量占企业消耗量（对消费企业）或产量（对生产企业）的百分比。保值力度介于0与100之间，零代表“不保”，100代表“全保”。如果超出100，就是“保值过度”。由于保值过度部分的头寸等同于投机，故套期保值企业应该杜绝出现“保值过度”的问题。

　　一般而言，不同企业保值力度大小的设定，主要取决于企业决策层。通常情况下，50%的力度可以考虑作为一个经常的立足点，而数量增减与调整可以根据不同的市况进行。比如，对需要销售该品种的企业而言，当后市发展比较乐观或在牛市中，可以考虑压缩到1/3；当后市比较悲观或熊市中，可以考虑增大到80%乃至更多。反之，对需要采购该品种的企业而言，当后市发展比较乐观或在牛市中，可以考虑增加保值力度；当后市比较悲观或熊市中，可以考虑压缩保值力度。总之，既要考虑企业经营的稳定性，又要考虑企业经营的灵活性。对于刚进入期货市场进行套期保值的企业，考虑到经验不足，将保值力度控制在更低一些的水平，也是正常的。